房地產(chǎn)行業(yè)多年壘起的債務(wù)冰山，正在強力監(jiān)管之下，開始緩慢消融。

消息顯示，在8月中下旬12家試點房企參與“三道紅線”調(diào)研會的同一時間段，國內(nèi)房地產(chǎn)債券審批也發(fā)生了微妙的變化，房企以新還舊的發(fā)債申請只能獲得8.5折的批準(zhǔn)。此舉意味著，舊債15%的缺口，將必須由房企自有資金予以償還。

“如果說三道紅線是高杠桿房企的監(jiān)管新規(guī)則，那么債券打折，就是針對所有企業(yè)融資的收縮。”一家上市房企CFO向第一財經(jīng)記者表示。

監(jiān)管機構(gòu)一系列舉措，對房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)生一定沖擊。企業(yè)內(nèi)部，財務(wù)部門則忙于自查自糾尋找盡快合規(guī)之道。

以頭部房企恒大中國(03333.HK)為例，其已公開宣稱要降負(fù)債率、降負(fù)債總額。日前，該集團還率先吹響新一輪促銷賣房回籠資金的號角，最大銷售優(yōu)惠幅度下調(diào)至7折，創(chuàng)該集團營銷折扣新低。

據(jù)了解，過去兩周以來，大部分公司都對照三道紅線的幾個指標(biāo)進行了研究，并相應(yīng)制定達標(biāo)之策。總體趨勢還是要降負(fù)債率，一是銷售回款還債降債務(wù)總額，二是通過配股、分拆業(yè)務(wù)上市等方式做大權(quán)益。總之各自都在想辦法以適應(yīng)新的監(jiān)管規(guī)則。

盡管房地產(chǎn)融資新規(guī)尚未在全行業(yè)鋪開，接受監(jiān)督指導(dǎo)的只是部分試點房企，但這足以讓外界領(lǐng)悟到防控房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險的意圖。一位房企高管透露：“據(jù)我們了解，避免房地產(chǎn)對社會資金的過度占用，避免房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險，是此番出臺精細(xì)化融資管控的初衷。”

《中國銀行業(yè)發(fā)展報告(2019)》直言，近年來，房地產(chǎn)業(yè)高杠桿發(fā)展模式和房價過快上漲并存，行業(yè)風(fēng)險有所上升。房企債務(wù)率較高，融資方式復(fù)雜，甚至部分房企土地競買保證金也來自外部融資，導(dǎo)致企業(yè)抗風(fēng)險能力不強。

9月6日，在北京召開的“2020中國國際金融年度論壇”上，銀保監(jiān)會副主席周亮再度發(fā)聲，強調(diào)“嚴(yán)格遵循房住不炒的定位，規(guī)范房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)，防止房地產(chǎn)市場過度金融化”。

房企債臺高筑

回顧過去，在地產(chǎn)黃金時代，高杠桿潛藏的風(fēng)險會被市場紅利所平滑，許多房企借助于杠桿的力量彎道超車，成就巨大的創(chuàng)富傳奇。碧桂園(02007.HK)、恒大、融創(chuàng)(01918.HK)等頭部房企杠桿逆襲的示范效應(yīng)，又如魔咒一般吸引著追趕者紛紛效仿，直到2017年國內(nèi)實體經(jīng)濟步入去杠桿階段，房地產(chǎn)行業(yè)仍未停止加杠桿的步伐。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年，132家A股上市房企負(fù)債總額達94861.01億元，較2018年的82263.74億元上漲13.28%;在凈負(fù)債率指標(biāo)方面，更是多達36家房企凈負(fù)債率超100%。

在2015年以來新一輪房地產(chǎn)高歌猛進的巨浪之下，追逐規(guī)模、追求流量、大而不倒，一度被房企奉若真理。直到福晟集團、泰禾集團(000732.SZ)等規(guī)模房企爆發(fā)債務(wù)危機，才開始讓各方對于風(fēng)險有了一定認(rèn)識。尤其2020年泰禾集團接連爆發(fā)債務(wù)違約事件，更是戳破了房企“大而不倒”的神話，也讓地產(chǎn)行業(yè)巨大的債務(wù)冰山清晰而深刻地呈現(xiàn)到世人眼前。

據(jù)了解，福晟集團債務(wù)總額超過700億元，而泰禾集團的債務(wù)總額更超過1000億元。目前，兩家公司仍舊深陷困局，捆綁著一大批金融機構(gòu)和債權(quán)人。

目前，福晟和泰禾的債務(wù)重組皆推進緩慢。參與福晟紓困的世茂集團(00813.HK)在半年時間里只接手了福晟幾個項目，剩余數(shù)十個項目的命運，仍在世茂與福晟的拉鋸談判中未有歸屬。

泰禾方面的進展也不容樂觀。萬科(000002.SZ)雖參與其中，但債權(quán)人和利益相關(guān)方眾口難調(diào)的局面，逼迫著這家行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)的總裁祝九勝公開喊話：“要么集體沉船，要么集體上岸，想要個別上岸是不現(xiàn)實的。”

“泰禾和福晟都只算得上第三、四梯隊之后的房企，它們尚且如此，若更大規(guī)模的公司爆發(fā)債務(wù)危機，對金融領(lǐng)域的沖擊將更加劇烈。”上述CFO表示，“所以要嚴(yán)控房地產(chǎn)債務(wù)雪球繼續(xù)滾大，以規(guī)避更大的債務(wù)風(fēng)險的爆發(fā)。”

這樣的擔(dān)憂并非多余。對應(yīng)監(jiān)管層設(shè)置的“三道紅線”指標(biāo)(剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍)來看，規(guī)模房企中只有少數(shù)沒有踩線，而同踩三條紅線的大型房企就有恒大、融創(chuàng)、綠地、富力、華夏幸福等若干家。

以恒大為例，截至今年6月末，其資產(chǎn)負(fù)債率86%，有息負(fù)債總額8355億元，期內(nèi)借款利息開支高達418億元，匯兌虧損30億元，融資成本凈額107.72億元，而其凈利潤才僅147億元。

類似恒大這樣的高昂融資成本，在房企間并非孤例，而集團加權(quán)平均融資成本高達七八個點以上的企業(yè)，其財務(wù)杠桿都會偏高。比如陽光城(000671.SZ)上半年凈負(fù)債率為109.66%，平均融資成本為7.5%，其他融資的融資成本區(qū)間上限高達12.50%，期內(nèi)集團財務(wù)費用3.35億元，同比增長38.58%。

更為嚴(yán)峻的是，外界通常只關(guān)注到房企的表內(nèi)債務(wù)，而表外的經(jīng)營性負(fù)債，如商票、供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品等，往往被忽略。事實上，表外負(fù)債的規(guī)模同樣不容小覷。知情人士透露，某TOP5房企自行發(fā)行的商票規(guī)模，已經(jīng)累積到了三四千億元的規(guī)模。

金融機構(gòu)預(yù)警

市場上種種信號顯示，早在今年之前，房地產(chǎn)債務(wù)就已經(jīng)引起了相關(guān)部門的重視，相關(guān)管控措施也早就有所鋪排。去年5月，銀保監(jiān)會下發(fā)23號文，開始針對房企融資進行嚴(yán)監(jiān)管。并對開發(fā)貸、境外債等融資方式進行進一步監(jiān)管。

與過去幾輪調(diào)控所不同的是，去年的政策基于“總量控制”，直接限制房企債務(wù)總額增長，其中最顯著的措施便是將開發(fā)貸和按揭貸合并至房地產(chǎn)貸款科目下。“當(dāng)時這個規(guī)定一出來，許多銀行的房地產(chǎn)貸款額度就沒有了。”一位金融從業(yè)人士稱。

而這一次出臺的三道紅線及配套政策，則顯得更為精準(zhǔn)和精細(xì)。一家房企的內(nèi)部人士坦言：“以前無非是限地價、房價等，現(xiàn)在直接針對企業(yè)的有息負(fù)債，這能有效防范地產(chǎn)公司倒閉，也能規(guī)避金融風(fēng)險。”

在業(yè)內(nèi)看來，新近的一系列融資監(jiān)管組合拳，將讓金融機構(gòu)對涉房地產(chǎn)融資設(shè)置更高門檻，一改過往只注重規(guī)模的監(jiān)管規(guī)則。

過去10年，房地產(chǎn)是推動國家經(jīng)濟增長的支柱性產(chǎn)業(yè)，整體投資回報率維持在較高水平。“地產(chǎn)行業(yè)強大的景氣度，使金融機構(gòu)為其融資的意愿較強，預(yù)售制度增強了房企無息負(fù)債能力，優(yōu)質(zhì)抵押物也賦予地產(chǎn)行業(yè)優(yōu)秀的融資能力。”國泰君安證券認(rèn)為。

為篩選優(yōu)質(zhì)合作對象，金融機構(gòu)普遍設(shè)定“白名單”，優(yōu)先與百強企業(yè)進行合作，在授信規(guī)模、成本及期限方面傾向于百強企業(yè);信托公司篩選標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)苛，部分信托甚至將選擇標(biāo)準(zhǔn)限定在前50房企內(nèi)。

為了適應(yīng)金融機構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則，房地產(chǎn)企業(yè)使出渾身解數(shù)，重規(guī)模輕績效、放大杠桿、提高行業(yè)排名，努力擠進金融機構(gòu)“白名單”，甚至不惜給銷售數(shù)據(jù)注水、強制員工買房等。

朗詩集團董事長田明曾公開表示，一些房企為實現(xiàn)年度銷售規(guī)模，能夠上排行榜，讓自己的總包單位、銷售代理公司、合作單位幫忙假簽約，過年后再拿回公司銷售。有些為了提高名次，甚至?xí)ㄥX買排位。

為了做大規(guī)模，房企渴望融得更多資金;而為了融到資金，房企又必須規(guī)模達標(biāo)。于是，在這場對財富與金錢的渴望中，房企與金融機構(gòu)無形中成為“共生體”，互相制約又彼此得利。

為限制房企融資規(guī)模、防范地產(chǎn)金融風(fēng)險，監(jiān)管層持續(xù)出臺調(diào)控政策：土地儲備貸款已于2016年被國家明令禁止;開發(fā)貸需滿足“432”的合規(guī)要求;非標(biāo)融資也因資管新規(guī)等政策受到重點整治。

銀行對房企授信收緊后，信托成為房企最倚重的融資渠道之一。中國信托行業(yè)最新數(shù)據(jù)顯示，2020年一季度末，投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金總額為2.58萬億元，房地產(chǎn)信托占比14.57%，與基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)(占比16.27%)數(shù)值接近。

盡管銀保監(jiān)會“23號文”對信托融資進一步管控，但房企花樣融資方式仍不少見，譬如明股實債、非并表項目公司負(fù)債、ABS、短融超短融、租賃融資、房企關(guān)聯(lián)方借款等。

這些隱性負(fù)債，大大增加評估其真實償債能力的難度。中誠信國際表示，房企相關(guān)指標(biāo)在恢復(fù)至安全水平的過程中，或?qū)⑼ㄟ^永續(xù)債、明股實債等形式美化指標(biāo)，或通過對合作項目采取非并表等方式減少表內(nèi)債務(wù)，通過供應(yīng)鏈ABS等方式加大非債務(wù)類融資。

標(biāo)普信評也指出，本次融資新規(guī)將有效控制行業(yè)表內(nèi)財務(wù)杠桿，但房企仍有可能通過表外負(fù)債方式獲得外部資金，增加隱性債務(wù)風(fēng)險。

不過，積極的信號仍在出現(xiàn)，以銀行為代表的金融機構(gòu)開始新一輪風(fēng)險排查。中國建設(shè)銀行深圳一支行負(fù)責(zé)人士直言：“最近半個月，支行都在排查之前為房地產(chǎn)企業(yè)繳納土地出讓金、一些地產(chǎn)開發(fā)項目提供融資等情況，主要是怕有違法行為。”

另有一家股份制商業(yè)銀行深圳福田區(qū)支行的負(fù)責(zé)人也表達了類似觀點：“上半年我們給房企做的土地出讓金融資項目比較多。小房企的融資項目暫時先不接了，我們最近要先摸查梳理下上半年做的地產(chǎn)融資項目情況，看下哪些是‘四證不全’的房企，哪些房企客戶可能債務(wù)風(fēng)險大。”

全行業(yè)糾偏

根據(jù)三道紅線的融資新規(guī)，房企將被分為“紅、橙、黃、綠”四檔：若三道紅線全部觸及，則有息負(fù)債總額不能再增加;若觸及兩條，有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一條，增速不得超過10%;一條未中，增速不得超過15%。

面對洶涌而來的融資新規(guī)，不同房企對行業(yè)走勢及自身戰(zhàn)略的判斷極為不同。

萬科一貫的穩(wěn)健與淡然。該集團管理層稱，每天都是賣樓的好日子，將堅持積極銷售;同時對于融資新規(guī)，監(jiān)管機構(gòu)是從規(guī)范行業(yè)和防范風(fēng)險的角度出發(fā)，集團會認(rèn)真研究、盡快適應(yīng)。

恒大管理層則在中期業(yè)績會上旗幟鮮明地表態(tài)“一年降債1000億元”。具體措施：一是賣房，全年沖擊8000億元;二是少買地。剛步入9月，該集團就推出了新一輪降價促銷舉措，試圖搶占金九銀十的先機。

另一行業(yè)巨頭融創(chuàng)也表示，融資新規(guī)會對未來行業(yè)格局帶來深刻影響，房企彎道超車、快速增長的可能性不大。集團凈負(fù)債率明年目標(biāo)100%以下，剔除稅收的資產(chǎn)負(fù)債率爭取三年達到目標(biāo)。

相較于大型房企，一些規(guī)模較小或負(fù)債較高的企業(yè)，則顯得更為焦慮。佳兆業(yè)管理層明確表示，2020年的目標(biāo)是將負(fù)債率下降至120%或以下;富力地產(chǎn)聯(lián)席主席李思廉表示，今年年內(nèi)公司負(fù)債率要再下降15%。

Wind預(yù)計，未來5年房企債務(wù)置換和融資需求將不斷增大，海內(nèi)外合計債務(wù)到期規(guī)模將達3萬億元左右，2020年、2021年償還規(guī)模分別達5286.19億元、5874.37億元。2020年數(shù)據(jù)計入短期債券后，到期規(guī)模還將更高。

除去銷售回款，房企應(yīng)對到期債務(wù)的主要途徑便是“借新還舊”。貝殼研究院數(shù)據(jù)顯示，今年前七月，房企境內(nèi)外債券融資累計約7379億元，占去年全年的62.5%。

面對巨額債務(wù)，房企除了公開的表態(tài)，必須在內(nèi)部啟動應(yīng)對措施，尤其踩線較多的房企，降低部分債務(wù)指標(biāo)，不能只停留在口頭說說而已。

深圳一家頭部房企負(fù)責(zé)人告訴第一財經(jīng)記者，總部最近正在梳理月度財務(wù)報表：“尤其是三道紅線里提到的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比，財務(wù)部門都在整理查看之前的報表，最新的7月、8月的報表也都在仔細(xì)核查。”

“大面上看，新的規(guī)定并沒有把房企債務(wù)額度控死，踩一條線的情況下，債務(wù)總額仍然可以增加10%，這給正常發(fā)展的企業(yè)留足了空間。”另一家房企財務(wù)負(fù)責(zé)人算了一筆賬：如果以現(xiàn)有負(fù)債總額1000億元來估算，可增加10%，意味著可新增債務(wù)為100億元，這筆錢用于購買土地，根據(jù)常規(guī)地貨比(土地成本與可售貨值)，可新增可售貨值兩三百億元，考慮到合作后的權(quán)益占比，全口徑可售貨值能到400億元，足夠一定的規(guī)模增長了。

但對于連踩三線，需要盡快降債合規(guī)的企業(yè)來說，短期壓力十分顯著，必須加速銷售用自有資金補上債務(wù)缺口。這位財務(wù)負(fù)責(zé)人預(yù)計：“短期看，高杠桿企業(yè)過激買地的行為將受到制約，下半年的土地市場會更趨平穩(wěn)一些。”

此外，部分企業(yè)內(nèi)部還試圖通過資本運作，去化解三道紅線的束縛。比如將財務(wù)負(fù)債轉(zhuǎn)為經(jīng)營性負(fù)債，或者通過配股、分拆下屬業(yè)務(wù)上市等方式，做大權(quán)益分母，從而降低相關(guān)財務(wù)指標(biāo)。

一位業(yè)內(nèi)人士透露：“微觀層面的運作各有不同，但降債控風(fēng)險的大趨勢基本是確立的。每家公司會根據(jù)自身情況去適配新的規(guī)定，踩一條線問題不大，極致的企業(yè)會追求全部合格。”

中誠信國際認(rèn)為，融資新規(guī)旨在通過財務(wù)及經(jīng)營指標(biāo)約束房企融資行為，引導(dǎo)企業(yè)強化自身經(jīng)營造血能力，減少對債務(wù)性融資的依賴;房企將竭力通過提升自身運營效率、加速項目去化等方式增強內(nèi)生資金的平衡能力，實現(xiàn)資金良性循環(huán)。

種種跡象顯示，在房住不炒宏觀政策基調(diào)未曾改變的前提下，房地產(chǎn)憑借高杠桿蒙眼狂奔階段似乎漸行漸遠，放棄外部輸血，追求內(nèi)生增長，將是下一個階段的主旋律。

這對過往注重風(fēng)控和收益質(zhì)量但發(fā)展相對緩慢的企業(yè)，或許是個好消息。日前，龍湖集團(00960.HK)董事局主席吳亞軍便公開宣稱：“中國房地產(chǎn)最好的時期到來了。”在她看來，進一步規(guī)范地產(chǎn)與金融的出發(fā)點是好的，國內(nèi)大循環(huán)和海外小循環(huán)將成為中國經(jīng)濟發(fā)展常態(tài)。龍湖是少有未踩一線的房企之一。

幾家歡喜幾家愁，房地產(chǎn)行業(yè)新的格局，正浮出水面。

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